Hvordan værdiansætter man et startup? Forstå de basale principper og metoder

Gennemgang og diskussion af 9 udvalgte modeller til værdiansættelse af startups. Vi tager fat i relevant videnskabelig litteratur fra de førende internationale forskere på området og holder det op imod praksis.

Deal breaker nummer 1

I den virkelige verden ser vi gang på gang, at iværksættere og investorer bruger uanede mængder tid på kaffemøder, analyser og workshops, hvor kemien er god. Alt spiller lige indtil det øjeblik, hvor parterne skal enes om prisen på grisen. I Keystones viser alt vores data, at værdiansættelse er deal breaker nummer 1. Det er en blanding af voodoo og håndspålæggelse. Avancerede excelark med diskonterede cash flows fungerer nogle gange mere som snubletråde end som konstruktiv hjælp til at få investeringen i hus.

Læs også: Analyse af Løvens Hule: Så meget bliver værdien af startups flænset

Begrænset hjælp fra litteraturen

Litteraturen om værdiansættelse er sparsom med hensyn til iværksætteri ¹. Nogle af de mest anerkendte forskere i værdiansættelse af startups, Aswath Damodaran og William A. Sahlman belyser emnet med udgangspunkt i videnskabelige modeller som multipel-modellen, DCF-modellen og en kombination heraf: VC Metoden. Men de undlader samtidig at belyse underskoven af ”ikke-videnskabelige modeller”.

Hvorfor er det vanskeligt at værdiansætte startups?

Værdiansættelse af opstartsvirksomheder anses ofte for at være mere kunst end finans. Damodaran (1999) samt Mörch og Wassermann (2005) nævner 3 overordnede årsager til, hvorfor det er særligt vanskeligt at værdiansætte netop opstartsvirksomheder:

1. Negativt cash flow eller underskud over en længere periode
2. Ingen eller få historiske regnskaber eller markedsdata
3. Ingen eller få sammenlignelige virksomheder (comparables)

Valg af værdiansættelsesmetode varierer

I mangel på information får kreativiteten nemmere ved at blomstre og værdiansættelsesmetoderne kan variere meget fra person til person ². Det kan også variere afhængigt af hvilket stadie i livscyklussen, værdiansættelsesobjektet befinder sig i ³ eller i hvilket land værdiansættelsen foretages. For VC’ere kan multipler f.eks. være mest populære i England, mens DCF-modellen kan være mest populær i Holland og Belgien ⁴.

Kombinér alle værdiansættelses-indikatorer

Den éne model behøver ikke udelukke den anden. I Keystones anbefaler vi en kombination af alle tænkelige modeller og metoder, som kan give fornuftige indikationer af det interval, værdien befinder sig i. Hent så mange værdi-indikatorer ind som muligt, list dem op og vurdér om en gennemsnitsbetragtning giver mening.

Udvalgte værdiansættelsesmodeller

Forneden er oplistet eksempler både på de teoretisk og videnskabeligt anerkendte samt eksempler på ikke-videnskabelige værdiansættelsesmodeller.

Videnskabelige værdiansættelsesmodeller:	Ikke-videnskabelige værdiansættelsesmodeller:
Real-optionsmodellen	Scorecard Method ⁵
Likvidationsmodellen	Risk Factor Summation Method⁶
Relativ værdiansættelsesmodel	Dave Berkus Method ⁷
Kapitalværdimodellen (DCF: Discounted Cash Flow)	Høker Kalkulen ⁸
(Venturekapitalmetoden⁹)	Trappetrinsmodellen Cost-to-Duplicate

De ikke-videnskabelige værdiansættelsesmodeller

Denne kategori er typisk udviklet af anerkendte business angels eller venturekapitalister og er oftest baseret på den strategiske analyse. Virksomhedens risici eller værdi-drivere evalueres og brydes ned i værdi-komponenter eller kvantificeres i én eller anden forsimplet form. De bygger desuden på forudsætninger om, hvad der er primære værdi-drivere i early stage. Ofte vejer ledelseskvalitet tungest på vægtskålen.

De videnskabelige værdiansættelsesmodeller

Denne kategori adskiller sig ved at være baseret på finansielle (kvantitative) input-variable mens de ikke-videnskabelige bygger på strategiske (kvalitative) input-variable.

Mörch og Wasserman (2002) viser, at værdiansætteren veksler fra strategiske til kapitalværdibaserede modeller hen over en virksomheds livscyklus.

Hvad driver værdien af en virksomhed (foruden de finansielle faktorer)?

En virksomheds ikke-finansielle værdi-drivere kan opdeles i:

1. 1. Eksterne omverdensfaktorer, der kan analyseres på samfundsniveau og brancheniveau
  2. Interne virksomhedsfaktorer, hvor f.eks. virksomhedens ressourcer og kompetencer analyseres

Eksempler på værdi-drivere i opstartsvirksomheder er ledelsens styrke, projektets markedspotentiale/skalérbarhed, produkt/teknologi/innovation, industriens attraktivitet/konkurrencemiljø, forretningsmodel, marketing/salgskanaler/partnerskaber mv. Disse områder kan evalueres ved hjælp af klassiske teoretiske analysemodeller som SWOT, PEST eller Porters Five Forces.

Ledelseskvalitet er den største value-driver

Omfattende undersøgelser af venture kapital-fonde (VC’er) viser, at VC’er ser ledelseskvalitet som den største kilde til værdi¹⁰ og risiko¹¹. Miloud et al. (2012) finder, at ledelsens erfaring indenfor industri, ledelse og startups kan påvirke VC’s værdiansættelse betydeligt¹². Lignende konklusioner gøres hos Ge et al. (2005).

Feeney et al. (1999) interviewer 194 privatinvestorer – herunder business angels og identificerer ”management track record” som én af de primære investeringskriterier¹³. Også Haines et al. (2003) sætter entreprenøren på top 3-listen over engleinvestorers beslutningsfaktorer.

Dette understreger den problematik, at iværksætteren er blandt de mest afgørende værdidriver i opstartsvirksomheder. Men er også blandt de mest umålbare for investoren.

Ikke-videnskabelige værdiansættelsesmodeller

1. Trappetrinsmodellen

Dette er ikke en officiel model men en logik for værditilskrivninger fra den éne investeringsrunde til den næste, som vi ofte møder i Keystones. Et eksempel: et startup har tidligere lukket en investeringsrunde til en værdiansættelse på 12 mio. kr. og siden da har de bevist en højere MRR, CLV, en lavere CAC, fået version 3.0 i markedet og tiltrukket en ny bestyrelsesformand. Ejerkredsen vedtager at dette tilsammen øger værdien med 2 mio. kr. således at den nye valuation er 12 mio. + 2 mio. = 14 mio. kr.

2. Prisen for at bygge en kopi-virksomhed (Cost-to-Duplicate Method)

Denne værdisætningsøvelse er egnet som “reality check” og går ganske enkelt ud på at simulere det scenarie, at investor selv skulle ud og bygge en kopi af den eksakt samme virksomhed i et andet miljø eller marked. Hvor meget ville de samlede omkostninger løbe op i, hvis investor selv skulle afholde alle udgifterne til f.eks. produktudvikling, programmering, patentansøgninger, online markedsføring mv.? Logikken er, at hvis investor nemt kunne bygge den helt samme virksomhed til en væsentligt lavere pris, hvorfor så investere til en højere pris?

3. Risiko Faktor summeringsmetoden

Denne metode stammer fra Ohio TechAngels og handler om at bryde virksomhedens værdisætning op i ca. 12 risiko-faktorer, der hver især fremmer eller forhindrer rejsen mod et succesfuldt exit. Hver risiko-faktor tillægges en rating mellem +2 (ekstremt positiv afbødning) og -2 (ekstremt negativ afbødning).

Risiko-faktorer:

1. - Ledelse
  - Stadie
  - Lovgivning / politisk risiko
  - Fremstillingsrisiko
  - Salgs- og markedsføringsrisiko
  - Finansiering / funding risiko
  - Konkurrencerisiko
  - Teknologirisiko
  - Retssag risiko
  - International risiko
  - Omdømme risiko
  - Potentiel lukrativ exit

Hver risiko-faktor evalueres ud fra et rating-system:

1. - +2 Ekstremt positiv afbødning
  - +1 Positiv afbødning
  - 0 Neutral
  - -1 Negativ afbødning
  - -2 Ekstremt negativ afbødning

Virksomhedens værdiansættelse antages som udgangspunkt at ligge på samme niveau som markedsgennemsnittet for startups på det givne stadie. Herud fra justeres virksomhedens værdiansættelse op og ned for hver rating. F.eks. hvis middelværdien er 5 mio. kr. og “ledelse” vurderes til +2, så kan værdien justeres op med 2,5 mio. kr. til 7 mio. kr. Således vil summen af negative og positive risiko-påvirkninger, afgøre hvor højt/lavt virksomheden ligger under/over middelværdien. Metoden forstås bedst i praksis ved at downloade dette excel-ark fra TheNordicHub.

4. Scorecard Metoden (benchmark-metoden)

Virksomhedens værdiansættelse antages som udgangspunkt at ligge på samme niveau som markedsgennemsnittet for startups på det givne stadie. Herudfra justeres virksomhedens værdiansættelse op og ned ved hjælp af nedenstående faktorer, der har forskellig vægtning på virksomhedens værdi. Således har “ledelsesstyrke” størst indflydelse på værdien mens “behovet for yderligere investeringer” tillægges mindre værdi.

1. - 0–30% Ledelsesstyrke
  - 0–25% Størrelse på muligheden
  - 0–15% Produkt / teknologi
  - 0–10% konkurrencepræget miljø
  - 0–10% Marketing / Salgskanaler / Partnerskaber
  - 0–5% Behov for yderligere investeringer
  - 0–5% Andet

Hvis virksomheden outperformer på disse faktorer, så ganges de med en værdi over 100% og hvis det underperformer så ganges de med en værdi under 100%. Summen af disse resultater eller den samlede score ganges med den gennemsnitlige pre-money værdiansættelse i markedet og således beregnes det endelige værdi-estimatet. Dette kan lyde kryptisk. De regnetekniske trin forstås nok bedst i praksis ved at downloade dette excel-ark fra TheNordicHub.

5. Berkus Metoden

Den amerikanske engleinvestor Dave Berkus indså tilbage i 90’erne at kun 1 af 20 startups rammer deres salgsforventninger og derfor giver det sjældent mening at sætte sin lid til værdiansættelser baseret på luftige budgetter. Rationalet er, at man hellere skal sætte prisen ud fra hvad virksomheden kan byde på her og nu i stedet for, hvad den måske kan byde på i fremtiden. Resultatet blev til en yderst simpel men populær model. Opfylder startup-virksomheden alle nedenstående kriterier, så kan den ifølge Dave Berkus værdiansætte sig selv til 2,5 mio. dollar.

Value driver	Risiko	Værditilskrivning
En god idé	Basis værdi, produkt risiko	0,5 mio. dollar
Færdig prototype	Reduktion af teknologiske risici	0,5 mio. dollar
Ledelseskvalitet	Reduktion af eksekveringsrisici	0,5 mio. dollar
Strategiske relationer	Reduktion af markeds- og konkurrence-risici	0,5 mio. dollar
Produkt udrulning eller salg	Reduktion af finansielle eller produktionsrisici	0,5 mio. dollar

6. Keystones’ Høker kalkule

Også på dansk jord har en forsimplet værdiansættelsesmodel vundet bred anvendelse i startup-miljøet og dette er Keystones’ egen model og dialogværktøj. Her brydes værdien op i fem faktorer, som ud fra Keystones’ erfaringer udgør de primære ”value drivers”: Behovet, teamet, udviklingsstadiet, markedspositionen og rettighederne.

Prøv Keystones’ Høker Kalkule her

Videnskabeligt anerkendte værdiansættelsesmodeller

7. Den relative værdiansættelsesmodel (multipel-metoden)

I den relative værdiansættelsesmodel – eller multipel-modellen – værdiansættes et aktiv baseret på, hvordan sammenlignelige aktiver er prissat. Modellen kan opbygges således ¹⁴:

$E s t i m e r e t v æ r d i a f E K = \frac{P}{E} \cdot o r d i n æ r r e s u l t a t e f t e r s k a t$

EK = egenkapital
P = price (kursværdi)
E = earnings (indtjening)

Eksempel:

Sammenlignelige virksomheder	Markedsdata			Finansielle data			Værdiansættelse
	Pris	Market cap	EV	Sales	EBITDA	Earnings	EV/Sales	EV/EBITDA	P/E
Virksomhed A	8	900	1000	300	80	50	3,33	12,50	0,16
Virksomhed B	5,68	7100	9100	4136	778	412	2,20	11,70	0,01
						Gennemsnit	2,77	12,10	0,09

(Tabellen ovenfor er inspireret af TheNordicHub)

Den relative værdiansættelsesmodel estimerer virksomhedens værdi på baggrund af dens ordinære resultatet multipliceret med P/E for en sammenlignelig virksomhed eller gennemsnit af flere sammenlignelige virksomheders P/E¹⁵.

I forhold til værdiansættelse af startups kan det være praktisk at benytte salgsmultiplen, EV/S (enterprise value / sales) i stedet for indtjeningsmultible, fordi startups sjældent har overskud.

Fordele ved multipel-modellen

Damodaran (2010) påpeger, at de relative værdiansættelser har størst popularitet, når man ser generelt på tværs af landegrænser, sektorer og livsstadier. Han fremhæver følgende fordele ved multibel-metoden:

Den er mindre tidskrævende end DCF-teknikkerne.
Den sælger bedre, når en investering skal pitches.
Den er nemmere at forsvare, fordi den ikke kræver, at man argumenterer for en lang liste af subjektive antagelser.
Den er bedre til at reflektere den generelle stemning i markedet, fordi den måler relativ værdi og ikke indre værdi.
En sidste praktisk fordel ved multiple er, at det ikke nødvendigvis er påkrævet, at der opstilles et budget og gøres gisninger om fremtiden.

En undersøgelse af 55 engelske VC’er viser, at de fleste metoder er relevante, men at hovedvægten lægger på multipel-modellen mens de øvrige bruges som check ¹⁶.

Ulemper ved multipel-modellen

Ulempen ved multipel-modellen er, at kravet om sammenlignelighed er svært at opfylde. Sammenlignelighed dækker over ensartethed indenfor de produkter virksomhederne udbyder, virksomhedernes størrelse, virksomhedernes alder og lignende virksomhedsspecifikke egenskaber¹⁷ samt vækst, risiko, rentabilitet og regnskabspraksis¹⁸.

Svært at finde data om sammenlignelige virksomheder

Ofte vil det være problematisk at finde to virksomheder, der reelt er sammenlignelige, hvormed forudsætningerne vil blive brudt, og værdiestimatet vil blive fejlbehæftet ¹⁹. Samtidig kan sammenligningsgrundlaget mellem netop opstartsvirksomheder og andre virksomheder hurtigt ændre sig, fordi opstartsvirksomheden løbende ændrer strategi, tester nye produkter på nye markeder og løber uventede risici, således at gruppen af comparables hele tiden varierer.

Sammenlign på tværs af stadier i mangel på bedre

Damodaran (2010) foreslår, at man i mangel på sammenlignelige virksomheder i start-up-stadiet, i stedet vælger at sammenligne opstartsvirksomheden med virksomheder på de senere stadier, som der er mere information om.

Dette vil kræve en målsætning på vegne af opstartsvirksomhedens ledelse om, at den indenfor et forventet antal år vil matche en gruppe børsnoterede virksomheder på netop vækst, risici, rentabilitet mv.

8. Kapitalværdimodellen (Discounted Cash Flow)

Essensen i den kapitalværdibaserede model er, at et projekt værdiansættes på baggrund af nutidsværdien af fremtidige pengestrømme. Derfor også kendt som Discounted Cash Flow modellen (DCF-modellen) ²⁰.

Nutidsværdien, present value (PV), beregnes ud fra følgende formel ²¹:

$P V = \sum_{} \frac{c_{t}}{{(1 + r_{t})}^{t}}$

PV = nutidsværdien (present value)
t = fremtidigt tidspunkt
c = cashflow på tidspunktet t
r = afkastkravet på tidspunktet t eller diskonteringsfaktoren eller virksomhedens WACC (Weighted Average Cost of Capital)

I praksis opsplittes modellen i to perioder kendt som vækstperioden (budgetperioden) og terminalperioden, hvormed modellen får følgende opbygning²²:

$E V_{t} = \sum_{τ = 1}^{T} \frac{F C F_{t + τ}}{\prod_{j = 1}^{τ} (1 + W A C C_{t + j})} + \frac{F C F_{T + 1}}{W A C C_{T + 1} - g} \cdot \frac{1}{\prod_{j = 1}^{T} (1 + W A C C_{t + j})}$

EV = enterprise value
FCF = free cash flow
WACC = vejede gennemsnitlige kapitalomkostninger (Weighted Average Cost of Capital)
g = vækst i frit cash flow i terminal perioden

Excel-skabeloner til din Dicounted Cash Flow model

Internettet er fyldt med gratis excel-skaboner, som du kan lade dig inspirere af. Her er et par eksempler:

TheNordicHub
Corporate Finance Instutute
Stanford
Exinm.com

Fordele ved Discounted Cash Flow-modellen

Her er nogle generelle fordele ved DCF-modellen:

Den tager højde for tidsværdien af penge.
Den tager også højde for alle fremtidige cash flows, uanset om de er negative eller positive.
I modsætning til multipel modellen er værdiestimatet i DCF-modellen det samme, uanset hvilken regnskabspraksis, der er valgt.
Modellen kan være nem at anvende, når fremtidige cash flows er givet.
Der er en fleksibilitet indbygget i modellen.
Niveauopdeling og opbrydning af modellen på projekter, afdelinger, virksomheder eller markeder og forretningsområder er også muligt²³.

Ulemper ved Discounted Cash Flow-modellen

Et gennemgående kritikpunkt af DCF-modellen, vedrører mængden af subjektive input-variable. Til trods herfor, finder Mörch og Wassermann (2002), at DCF-modellen blandt danske venturekapitalister rangeres til at have den højeste betydning efterfulgt af de relative værdiansættelsesmodeller som EV/EBITDA, Price/sales, P/E mv. Dittmann, Maug og Kmeper (2004) konkluderer i en undersøgelse af 53 tyske venturekapitalister, at DCF-teknikker i udpræget grad anvendes på opstartsvirksomheder og at venturekapitalister, der bruger DCF-modellen i øvrigt performer bedre, end de som ikke gør ²⁴.

Over-valueringer

I Keystones oplever vi en generel over-valuering af startups i de tilfælde, hvor deres værdi er gjort op efter DCF-metoden. Dette skyldes typisk over-optimisme omkring de væsentlige input-variable. Den som laver modellen er ofte på virksomhedens side og er biased til at overvurdere de forventede fremtidige betalingsstrømme og væksten. Samtidig undervurderes risici og størrelsen af kapitalomkostningerne, WACC. Med ordet “over-valuering” mener vi, at virksomhedernes værdiansættelse simpelthen ligger for langt væk fra det niveau en privat investor er villig til at give håndslag på uanset hvor veldetaljeret, matematisk og teoretisk korrekt DFC-modellen er.

9. Venturekapital Metoden (VC Method)

I Danmark benyttes VC Metoden bl.a. af enkelte VC-fonde. VC metoden er en blanding af DCF-modellen og den relative værdiansættelsesmodel, fordi den inddrager elementer fra begge modeller²⁵. Metoden møder stadig begrænset interesse i værdiansættelses-litteraturen med kun få bogeksempler som Damodaran (2010), Beaton (2010), Carver (2011) og enkelte tidskrifter: Sahlman (2009), Goldenberg (2009), Lerner (1998) og Plummer (1987).

Pre- og post-money værdisætning

I praksis skelnes mellem pre- og post-money værdien af en opstartsvirksomhed. Pre-money er værdien af virksomheden, før der er foretaget kapitalindskud, mens postmoney er værdien efter. Post-money kan estimeres på baggrund af den investerede kapital og ejerandel (Sahlman 2009):

$P o s t m o n e y v a l u a t i o n = \frac{N e w i n v e s t m e n t}{% o w n e r s h i p a c q u i r e d}$

$P r e m o n e y v a l u a t i o n = P o s t m o n e y - N e w i n v e s t m e n t$

Et element der kan skabe misforståelser, er at værdien af opstartsvirksomhedens egenkapital i dag er pre-money og altså ikke post-money²⁶. I Keystones oplever vi, at forhandlinger har kulsejlet, fordi investor og iværksætter pludselig finder ud af, at de hele tiden har talt om forskellig værdibegreber.

Læs også: Hvad er pre-money og post-money?

$P r e m o n e y v a l u a t i o n = E q u i t y V a l u e T o d a y = \frac{E q u i t y V a l u e a t e n d o f f o r e c a s t h o r i z o n (n)}{{(1 + T a r g e t r a t e o f r e t u r n)}^{n}}$

Således beregnes først pre-money udfra Target Rate of Return, der ofte er et subjektivt afkastkrav fastsat af investoren, mens “Equity Value at end of forecast horizon” dvs. terminalværdien udtrykker den forventede eller målsatte exit-værdi af opstartsvirksomheden i terminalåret, der typisk ligger 5-7 år ude i fremtiden. Dertil tillægges investeringen, hvormed post-money fremkommer. Ulig DCF-metoden, der beregner terminalværdien på baggrund af Gordons Vækstmodel, vil VC metoden beregne terminalværdien ved hjælp af multipler. “The Basic Venture Capital Formula”, som beskrevet af Sahlman (2009), bruger den fremtidige terminalværdi og kapitalkravet til at fastsætte den ejerandel, som investoren bør opkræve:

$F i n a l O w n e r s h i p R e q u i r e d = \frac{R e q u i r e d F u t u r e V a l u e (I n v e s t m e n t)}{T o t a l T e r m i n a l V a l u e}$

Udvidet version af ligningen:

$F i n a l O w n e r s h i p R e q u i r e d = \frac{{(1 + I R R)}^{y e a r s} \cdot I n v e s t m e n t}{P E R \cdot (T e r m i n a l N e t I n c o m e)} = \frac{I n v e s t m e n t}{T e r m i n a l V a l u e / {(1 + I R R)}^{y e a r s}}$

IRR = internal rate of return, fastsætter hvor meget investorens investering bør forrentes med frem til exit.
PER = price-earnings-ratio, dikterer den forventede PE-multipel i terminalåret.

Fordele ved VC-metoden

Fordelen ved VC-metoden er, at den er et forhandlings- og planlægningsværktøj. I praksis udvides modellen så den tager højde for fremtidige finansieringsrunder og derved inddrager forskellige investorrettigheder frem til exit ved at opstille et detaljeret captable. Herved kan den krævne ejerandel korrigeres for f.eks. fremtidige udvandingseffekter ²⁷, dividender, rangordning (participation-rights), konvertibles eller warrents, der giver ret til at købe nye aktier udstedt til en aftalt exercisekurs samt optioner, der gør det samme dog uden udstedelse af nye aktier. En pre-money værdi siges at være ”fully diluted”, når reserverne af warrents og optioner er inkluderet i beregningen som var de allerede exercised (Sahlman 2009).

Ulemper ved VC-metoden

VC-metoden indeholder en række af de samme svagheder som DCF og multipel-modellen. Tilmed vil den ved brug som forhandlingsværktøj give et værdiestimatet, hvor de underliggende forudsætninger, kan være forstyrret af investors og iværksætters delte opfattelser af hvilken ejerandel og afkastkrav, der er rimeligt.

VC Metoden er tungt funderet på afkastkravet (Sahlman 2009), hvor et væsentligt kritikpunkt er, at f.eks. værdien af investors support betragtes som en kapitalomkostning i stedet for at blive afregnet separat²⁸.

Også estimatet af terminalværdien kan være problematisk, fordi det er behæftet med stor usikkerhed og afgør pre-money.

Terminalværdien

Ifølge VC Metoden vil investorens afkast primært afhænge af terminalværdien, der generelt bidrager med en meget stor andel af den samlede værdi ²⁹. Damodaran (2010) og Carver (2012) argumenterer for brug af salgsmultiplen og fokus på toplinjen frem for bundlinjen for at reducere mængden af subjektive modelantagelser. Men beregnes terminalværdien på basis af multipel-modellen kan det lede til overvurdering, hvis markedet overvurderer sammenlignelige virksomheder³⁰. Det kan også lede til fejlvurdering, hvis salgsmultiplen antages konstant ud i fremtiden. Ydermere vil virksomhedsspecifikke detaljer ikke være afspejlet i værdiestimatet ved brug af salgsmultiplen. Alternativt kan terminalværdien fastsættes med Gordons vækstmodel ligesom i DCF-modellen. Men i så fald vil værdiestimatet være præget af en lang række arbitrære fremtidsskøn, der vil være svære at forsvare i en forhandlingssituation.

Afkastkrav

Ved værdiansættelse af opstartsvirksomheder vil brug af risikomålet beta til beregning af teoretisk korrekte afkastkrav, som f.eks. WACC, være svært at forsvare i sammenligning med subjektive afkastkrav. Damodaran (2010) argumenterer, at ung egenkapital risici og prisen herpå er en subjektiv størrelse. Det understøtter Dittmann, Maug & Kmeper (2004), som konkluderer i sin undersøgelse af 53 tyske VC’er, at diskonteringsfaktoren er subjektivt fastsat. Wright og Robbie (1996) har undersøgt VC’ernes brug af IRR og omtrent en fjerdedel af undersøgelsens 66 engelske venturekapitalister lod benchmarks for IRR afgøre afkastkravet uafhængigt af opstartsvirksomhedens specifikke risikoprofil. Har investeringen til et givet afkastkrav ikke potentiale til at realisere et vis IRR-niveau – også kendt som ”hurdle rate” – indenfor en forventet årrække, så mister VC’erne interessen.

Sahlman (2009) opdeler afkastkravet i 5 faktorer, som investoren vil kompenseres for:

1. 1. Base-return, der som minimum svarer til den risikofrie rente
  2. Systematisk risiko
  3. Illikviditet
  4. Værdien tilføjet af nye investorer
  5. Usikkerhed forbundet med fremtidige cash flows

Disse størrelser – på nær base rate – falder over virksomhedens livscyklus. Hvor meget de påvirker afkastkravet vil være et tema i sig selv. Foreløbigt henvises til empiriske analyser af venture kapital investorers afkastkrav over stadier. Kun enkelte VC-forskere har bidraget til området. Disse er opsummeret i tabellen nedenfor.

Læs også: Analyse: Hvad er afkastet af investering i startups?

Forskning om venture kapital investorers afkastkrav (angivet i %)

Stadie	Wetzel (1981)	Plummer (1987)	Ruhnka & Young (1991)	Wright & Robbie (1996)		Sahlman, Stevenson og Bhide (1999)	Damodaran (2010)
Pre-seed				Investment type:
Seed	73		50
Startup	54,8	50-70	50	Early	46-55	50-100	50-70
Early growth	42,2	40-60	37,5	MBI	36-45	40-60	40-60
Later growth	35	35-50	30	MBO	31-35	30-40	35-50
Bridge/IPO	35	25-35	22,5	Later stage	26-30	20-30	25-35

Excel-skabeloner til værdiansættelse af startups med Venture Kapital Metoden

VCMethod

Eloquens

Frank Moyes og Stephen Lawrence fra University of Colorado

Når prisfastsættelsen bliver arbitrær

Traditionelt bliver prisen på en opstartsvirksomhed fastsat i én-til-én forhandling mellem iværksætter og investor, hvilket har medført at relativt små ting som forhandlingsmagt ³¹, personlig kemi mellem investor og iværksætter, branchestandarder, markedsfaktorer ³² mv. kunne øge prisfastsættelsens arbitrære natur. Ydermere kan arbitrære prisfastsættelser være fremherskende, hvis prisen som udgangspunkt fastsættes af iværksætteren, som måske er overbevist om, at det alligevel er forhandlingsstyrker eller PR-mæssig gennemslagskraft fremfor matematiske determinanter, der afgør, om en tilfældig pris møder godkendelse i det private kapitalmarked. Forretningsplanen ændrer sig højest sandsynligt flere gange over et par år og samtidig kan en udpræget usikkerhed og opfattet risiko, øge incitamentet til i stedet at støtte sig op ad intuitive og subjektive modeller.

Software til værdiansættelse af startups

Et alternativt værktøj til værdiansættelse af SMV’er såvel som start-ups er Equidam – verdens første start-up/SME valuation software udviklet af to unge fyre fra Holland.